千呼万唤始出来。全球市场瞩目的日本央行利率决议公布，日本央行最终决定按兵不动。

　　4月26日，日本央行将基准利率维持在0~0.1%，符合市场预期。利率决议公布后，日元对美元汇率再度回落，一度跌至1美元对156.93日元，创下过去34年以来的最低点。截至晚上8点，日元兑美元汇率为1美元兑156.9日元。

　　让外界大跌眼镜的是，即便日元对美元持续跌破155“危险”阈值，日本央行也没有出手干预汇市，也没有明确表示之后加息的路径。与此同时，原本与日元汇率呈现负相关的日股在近一个月也止住了飙升的势头，从高位下跌。日本国债收益率纷纷上行，日本“股债汇”三杀重现。

　　市场关注的是，日本央行为何不出手干预日元，目前还有哪些顾虑？接下来，日本央行的货币政策又会如何演进？

　　日元为何跌势不止？

　　自4月24日，日元对美元跌破155关键水平并刷新34年来最低纪录，日元就一直处于跌跌不休的状态。

　　今年以来，二十国集团（G20）不少国家的货币对美元汇率继续全面下跌，当中，日元下跌超10%。日元作为国际避险货币之一，其跌势引发关注。一周前，美联储暗示不急于降息，美元指数再度飙升，这被认为是本轮包括日元在内的亚洲国家货币遭遇贬值的导火索。中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员、全国日本经济学会常务理事肖宇向21世纪经济报道记者表示，短期因素来看，目前日本央行在货币政策上高度对标美联储，但美日两国利差仍然很大，决定了日元汇率很难保持稳定。

　　受访专家还认为，日元出现贬值除了美联储的扰动外，还跟日本经济长期存在的结构性问题有关。肖宇表示，从长期因素来看，日本经济增速长期低迷，尤其是在以人工智能为代表的新一轮科技革命浪潮中几近落伍，该国的经济无法对日元币值稳定形成有效支撑。

　　另一方面，有分析认为，日本对外贸易存在逆差，以及日本国内需求低迷造成日企海外投资收益缺乏回流动力，这些结构性问题也是日元贬值的重要原因。数据显示，日本货物贸易2021-2023连续3个财年呈现贸易逆差；2023年形势虽较上年明显缓和，但货物与服务逆差额合计仍有9.8万亿日元。正因如此，日本国内有说法称“海外还有一个日本”，即很多日本企业选择将利润存在海外。

　　同时值得关注的是，日本央行在今年3月“历史性”实施加息之后，日元对美元汇率不仅没有反转，反而呈现加速贬值。市场有分析认为，原因可能在于日本债务规模庞大，日本非金融部门杠杆率过高，中长期耗损的日本信用使得日元贬值。日本央行数据显示，截至2024年2月日本国家政府债务1305.77万亿日元，是2020年3月的1.17倍。据国际清算银行BIS数据，截至去年9月，日本非金融部门杠杆率已经高达399.8%。可以说，日本结束宽松货币政策所起到的提振作用不及庞大的债务负担给日元带来的贬值压力。

　　有见及此，外界都密切关注本次日本货币政策的表态。但目前来看，日本政府在干预汇市上仍是说得多、做得少。

　　今年4月以来，日本政府已多次暗示将干预汇市，称目前市场“明显存在投机，不能容忍”，但迟迟没有实质性的干预行动。相比起前两年日本政府三次下场干预日元的速度，如今的行动确实迟缓了不少。不过从实际的效果来看，日本财务省通过买进日元、卖出美元实施汇率干预的效果十分有限，总体来看并未有效改善日元贬值的被动局面。

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者表示，当前美国商品期货交易委员会（CFTC）持有日币空头的合约维持在2018年1月以来的最高水平附近，投机市场也在押注日币继续贬值，这也放大了日币贬值的压力。“日本央行干预汇市的底线不断地降低，本来市场预计155是日本可能干预的水平，但是现在这个预期下降到160，这主要是来自于美联储的降息预期不断落空，如果美联储降息预期继续延后，日币贬值的压力可能继续存在。”

　　日元历史性贬值或长期化

　　面对日元贬值不止的情况，日本央行行长植田和男曾表示，若发展为日元走低对物价的影响不容忽视的事态则会考虑再次加息。从26日新闻发布会上的表态来看，日本央行确实受到日元持续贬值的压力，但植田和男重申，货币政策不以汇率水平为目标的立场，继续密切关注汇率走势，是否进一步加息将取决于价格趋势。

　　本次的利率会议，日本央行购买日本政府债券的言论也备受关注。自日本央行3月会议以来，10年期日债收益率显著上涨。日本央行内部认为，长期利率上升有助于抑制日元进一步贬值。

　　但在王昕杰看来，日本央行此举不一定能够阻止日元进一步贬值。他表示，虽然日本退出负利率时代之后，十年期日债收益率有一定程度的上涨，但是同期美联储降息预期延后，美债收益率的上涨幅度更大，造成美日收益率利差继续扩大，所以造成日币继续下跌。如果日本央行减小国债购买量，可能会使美日利差有所缩减，但是前提还是要看美债的收益率会不会继续走高。

　　此前，植田和男在讲话中强调了政策正常化，并预计进一步加息或减少购买日本国债都是可能采取的措施。外界分析认为，减少购买日本国债预计将推动日本央行进入有效的“量化紧缩”阶段。不过此次利率决议，日本政府仅删除了关于购买与之前相同数量国债的措辞。

　　中国银行全球调研专家、东京分行调研团队主管王哲向21世纪经济报道记者表示，“理论上，若日本央行压缩购债规模，将推升日本国债收益率，从而压缩日美利差，并有效促进日元升值。此次日本央行按兵不动，且维持购债规模不变，与会议前市场所预期的‘日本央行或缩减购债规模’相悖。在市场预期落空后，引发日元汇率的进一步下探。”

　　其实在很长一段时间里，对日本这类“外向型经济体”来说，日元贬值确实带来了不少好处，包括日元贬值促进出口，以日元计算的企业利润改善，还帮助日股攀升至历史新高。然而，随着日元贬值速度加快，外界越来越多观点认为日元贬值长期化不利于日本经济的发展。

　　近来，日本被贬值“反噬”的现象越发明显。股市方面，近一月以来，一度冲破30年新高的日股迎来调整，日经225指数从高点下跌了约7.7%。债市方面，一年国债和十年国债收益率纷纷上行，尤其是十年期国债收益率水平已经接近原来YCC政策的无上限买入点。

　　王哲认为，此轮日本股市上行的动能发生结构性变化。一方面，日本股市上行受益于上市公司企业业绩。由于日本企业全球化程度高，日元的相对贬值将有助于放大海外利润，在通胀上行背景下，日本居民投资和资源配置偏好转向，加上政府提高居民投资股票的免税额度（NISA），均推高了居民的投资热情。在此背景下，一定程度的日元贬值将有利于日本股票的上涨。但过度的持续贬值显然对日本经济是不利的，并影响海内外投资人对日本股市的信心。

　　第一生命经济研究所首席经济分析师熊野英生表示，实际上来说几乎没人认为日元如此贬值对于出口企业会有益处。反过来对于消费者来说，日元贬值、进口的物价就会上涨，好不容易稳定的食品价格、汽油等能源价格，将会进一步出现上涨。对于消费者来说，日元贬值存在明显弊端。

　　日本货币政策如何演进

　　虽然日本央行并没有给出未来加息和削减政府债券购买的时间表，但植田和男表示，未来是否加息将取决于价格趋势。他指出，实现通胀目标的确定性正逐步上升。

　　在最新季度展望中，因日元持续疲软叠加能源成本上行，日本央行下调2024财年GDP增速预期，同时上调2024、2025财年通胀预期：预计2024财年核心CPI为2.8%，此前预期为2.4%；预计2025财年核心CPI为1.9%，此前预期为1.8%；2026财年核心CPI为1.9%，与此前持平。在王哲看来，上调通胀预期是为下一次加息做好铺垫。

　　不过就目前来看，日本央行加息的前景还具有不确定性。在利率决议前，4月东京CPI连续第二个月放缓。另一方面，国际货币基金组织（IMF）前不久发布报告，预计日本经济增速将从2023年的1.9%放缓至2024年的0.9%和2025年的1%。在这种情况下，日本加息空间有限。王哲认为，这说明日本经济复苏的速度相对缓慢，复苏仍不稳固，在此背景下，日本经济还不具备短期内大幅加息的条件。

　　不少专家认为，若日本贸然加息会给日本经济带来风险。王昕杰表示，日本不贸然加息最主要出于两个原因，一是加息要考虑到日本庞大的债券组成，日本央行承载着债务购买的重任，加息需要考虑到日本债券购买的可持续性；二要衡量通胀和经济增长的前景，日本经济之前最大的阻碍是再通胀进程的终端，日本进入到加息通道之后，通胀和经济增长是最需要关注的因素。

　　后续日本加息的路径将如何演进？王哲表示，目前来看，日本央行年内仍有望至少继续加息一次，主要取决于日本央行看重的物价与经济上涨良性循环是否形成，即居民实际收入的增长与物价的上涨形成良性循环，而非“成本输入型”通胀。

　　王昕杰则认为日本在选择加息时点上较为谨慎，虽然开启了加息通道，但是整体的政策还是偏向宽松，“目前市场预计日本央行将在第三季度再次加息，在此之前需要看到更确定的再通胀进程的发展，和经济增长呈现稳定的局面。”同时他也认为，上调通胀预期是释放下次加息的讯号，价格的因素是决定未来政策前景的重要观察点。

　　摩根士丹首席日本经济学家Takeshi Yamaguchi认为，考虑到植田和男近期发表的言论偏强硬，2024年下半年日本通胀可能会上升。预计2024年7月日本央行将加息15个基点，使政策利率达到0.25%，2025年1月将再加息25个基点。