美联储抗通胀“最后一公里”走得格外艰难。

　　当地时间4月25日，美国商务部公布的数据显示，第一季度GDP环比年率初值增长1.6%，为2022年第二季度以来的最慢增速。但第一季度核心个人消费支出（PCE）物价指数飙升3.7%，创下近一年来最大涨幅。

　　数据公布后，美联储降息预期再遭重创。芝商所美联储观察工具显示，美联储首次降息的概率全面下降，6月降息的几率不到10%，9月降息的几率降至50%左右，美联储可能只会在今年第四季度降息一次。

　　与此同时，美国市场也遭遇“股债双杀”。美国三大股指4月25日全面下挫，道指跌0.98%，报38085.66点；纳指跌0.64%，报15611.76点；标普500指数跌0.46%，报5048.44点。

　　美国国债也再度遭遇抛售，各期限美债收益率纷纷刷新年内新高。4月25日纽约时段尾盘，2年期美债收益率涨7.1个基点报5.006%，5年期美债收益率涨6个基点报4.722%，10年期美债收益率涨6.1个基点报4.707%，30年期美债收益率涨4个基点报4.814%。

　　在数据显示美国经济增长意外放缓且通胀加速后，滞胀阴霾已经若隐若现，摆在美联储面前的是一条更艰难的道路。滞胀会成为现实吗？未来美联储货币政策又将走向何方？

“滞”风险几何？

　　在此前一系列强劲的数据过后，美国经济出现放缓迹象。

　　具体来看，美国2024年第一季度实际GDP年化环比增长1.6%，为2023年一季度以来最低，较市场预期的2.5%低了0.9个百分点，而2023年第四季度高达3.4%。

　　中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者表示，从一季度经济和通胀数据看，美国经济并没有想象中的那么好，经济运行中存在的问题和脆弱性逐渐显现，加息政策对遏制通胀的效果下降，但对经济增长的负面影响逐渐加大。

　　分项看，私人消费和政府支出对经济拉动率分别从去年四季度的2.2%和0.8%下降至1.7%和0.2%，服务净出口对经济贡献率再度由正转负，但私人投资对经济贡献率提升，主要得益于住宅投资逐渐从低位反弹，制造业投资热潮从之前的建筑投资转向设备和知识产权投资。美国商务部数据提供了关于美国经济活动的重要线索，但考虑到美国经济季度增速的波动性，未来趋势还需进一步观察。

　　整体而言，美国经济增速出现放缓，但目前“滞”的风险相对较低。牛津经济研究院美国首席经济学家Ryan Sweet对21世纪经济报道记者表示，美国GDP波动很大，未来可能会被大幅修正，因此不必过度担忧第一季度低于预期的增长。

　　在Sweet看来，GDP增长减速不会让美联储特别担心，因为细节比标题所暗示的要好。综合来看，库存和贸易对第一季度GDP的拖累大于预期，库存是GDP中最不稳定的组成部分之一。第一季度GDP比表面上要好，消费的稳步增长表明经济仍在缓慢增长，其他关于经济的硬数据都很强劲，失业率低，就业增长趋势稳健，工业生产回升。

　　贸易方面，受商品和服务贸易逆差上升影响，美国一季度商品和服务净出口拖累GDP增速高达0.9个百分点，而前值为贡献0.3个百分点。美国2月贸易逆差升至689亿美元，高于1月份的676亿美元。

　　在这背后，强势美元正导致美国消费越来越多地转向进口，而美国国内出口几无增长。今年以来，广义美元汇率指数已上涨逾4%，与2021年相比，美元更是累计飙升了18%。

　　TS Lombard首席美国经济学家Steven Blitz指出，问题其实在于强势美元，正将资本设备的采购从美国国内厂商转向了国外生产商，这与政府政策的努力背道而驰。

　　进口和库存对经济增长造成的拖累和2022年初的情况类似，但GDP中的这两个要素都是不稳定的。例如，一个季度库存的疲软往往会推动后期的强劲，企业会先出售商品，然后再补充库存。

　　Nationwide Financial市场经济学家Oren Klachkin表示，有理由认为第一季度1.6%的增长率夸大了经济的疲软程度，进口和库存造成的巨大拖累不太可能在今年持续下去。

　　官方层面，美国财长耶伦表示，第一季度经济增速可能被上修，通胀也将放缓至更正常的水平。她最关注的是消费支出和投资支出的强劲表现，这两个最终需求要素与去年的增长率基本一致。

警惕通胀风险产生连锁反应

　　在此前的CPI数据过后，PCE物价指数也释放了危险信号。

　　美国第一季度PCE物价指数年化季率为3.4%，剔除食品和能源价格后的核心PCE物价指数年化环比上升3.7%，为2023年第二季度以来新高，超过了市场预期的3.4%，较去年四季度明显反弹。

　　核心PCE物价指数的增长可能会让美联储有点惊慌。Sweet表示，第一季度核心PCE物价指数年率上升3.7%，几乎是前两个季度的两倍，高于普遍预期。最近通胀的坚挺将使利率在更长时间内保持在高位，近期我们将美联储首次降息时间的预测从6月推迟到9月，今年降息幅度从75个基点降至50个基点，风险倾向于进一步减少。

　　美联储抗通胀“最后一公里”阻碍重重，前路依旧颠簸。王有鑫对记者表示，美国通胀的粘性既在于美国劳动力市场的良好表现，也在于能源价格的反弹、住宅等服务价格的持续高企，目前相关因素的变化存在复杂性，取决于多重因素，既受国内因素影响，也受国际因素影响，需要持续动态地观察。

　　经济增长低于长期趋势水平，通胀快速攀升，如果这一趋势继续，美联储将陷入两难境地。

　　惠誉美国经济研究主管Olu Sonola表示，火热的通胀是GDP报告里真正重要的信息，如果经济增长继续缓慢减速，但通胀朝着错误的方向发展，美联储在2024年降息的希望将开始变得越来越遥不可及。

　　王有鑫对记者表示，目前美国经济仍展现出一定韧性，处于温和增长状态，但从CPI和PCE指标走势、美国就业市场表现、能源和服务价格走势看，通胀反弹压力也不容忽视。

　　通胀高企意味着美联储将维持高利率更久，最终或进一步冲击经济。王有鑫分析称，当前“胀”的风险可能比“滞”的风险更为突出，但这并不意味着可以忽视“滞”的风险。如果利率持续处于高位，私人消费继续回落，美国经济下行压力也将加大。降息预期的变化也反映了美国经济、就业、通胀等数据的综合变化，当某一或某几个数据出现不及预期的情况时，就会导致市场调整美联储政策预期，这无疑加大了政策制定的难度。

　　而对于市场而言，高利率和经济趋弱也不是好消息，近期美股已经大幅回调，美债也遭遇抛售。Sierra Mutual Funds首席投资官James St. Aubin表示，美国一季度GDP数据无疑打破了股市对高增长的执念，如果没有高增长，企业盈利可能低于预期。

　　未来“紧缩交易”能否持续仍要打上问号。王有鑫对记者表示，“股债双杀”反映了市场对未来美联储政策制定和经济状况的担忧，“紧缩交易”能否持续取决于未来经济数据的走势。在当前的经济环境下，任何风吹草动都可能引发市场的剧烈波动，经济是一个复杂而多变的系统，需要不断学习和适应新的经济环境。